1、造紙行業概述

造紙行業屬于中游制造業，盈利受上下游兩端影響。造紙行業主要有文化紙、生活用紙、包裝紙和特種紙四個大品種。造紙行業具備一定的周期性，但周期波動影響因素復雜。總體來看，造紙行業盈利能力的周期性波動由紙價與原材料之差驅動。造紙行業的格局體現為龍頭優勢明顯，行業集中度逐步提升。

2、當前造紙行業的供需格局和競爭格局

需求端：1)海外經濟復蘇，需求旺盛。海外經濟體逐漸走出疫情影響，需求復蘇，帶動紙品消費量提高。中東地區和東南亞地區需求尤為旺盛，并且，海外供給明顯不足，國內龍頭廠商加大出口力度，我國紙品出口量的同比增速持續提升。2)國內需求弱復蘇：國內需求受疫情影響整體偏弱，隨疫情逐步復蘇，國內需求有望好轉。文化紙、箱板瓦楞紙需求偏弱；白卡紙和特種紙的下游需求較好。

供給端：我國紙漿的供給約40%是自產，約60%的紙漿需要進口。造紙廠商自有的紙漿供給受到疫情的影響，開工率和新建產能的進度不及預期。進口紙漿的供給受到海外紙漿龍頭產能供給擾動、運輸因素擾動及地緣政治因素擾動。

行業集中度有望進一步提高：在紙漿價格上漲期間，龍頭企業較中小企業有價格優勢、產能利用優勢和紙漿儲備優勢，并且龍頭公司往往具備出口能力，可以通過出口歐洲等方式獲得較高的收益。紙漿價格上漲對龍頭企業利潤的影響相對小，龍頭廠商將占據更多的市場份額，進一步出清中小廠商的產能。

3、造紙行業后續研判

短期漿價將維持高位震蕩，預計拐點在四季度。1)短期內漿價維持高位。紙漿供給需要時間恢復，由于化工原料及木材原料供給不足很難在短期內緩解。海運運費漲價和全球大宗商品價格上漲有關，目前海運運費尚處于高位震蕩區間。2)一些突發的、短期的因素已有所緩解。例如罷工活動、極端天氣等影響因素已經緩解，工廠停工檢修也逐漸接近尾聲。3)新增紙漿產能逐步落地，全球各大漿廠的產銷情況有所恢復，新增產能按計劃推進，預計2022年三季度起紙漿供給逐步增多。4)紙價和漿價持續倒掛，造紙廠商盈利已在低位，難以支撐漿價繼續上漲。

4、造紙行業重點轉債梳理

基于對造紙行業的分析框架及后續對造紙行業的預判，我們認為漿價短期在高位震蕩，四季度末或將出現拐點，在漿價下行周期，大宗紙龍頭盈利能力將得到顯著修復。除此以外，我們看好造紙行業中的特種紙賽道。根據以上判斷，我們選擇了大宗紙龍頭太陽股份對應的轉債標的以及特種紙龍頭仙鶴股份、五洲特紙對應的轉債標的進行詳細梳理。