周期判斷：國內(nèi)庫存周期拐點臨近，海外庫存逐步去化、節(jié)奏緩慢。1）國內(nèi)：造紙行業(yè)仍處主動去庫周期，結(jié)合庫存周期及領(lǐng)先指標(biāo)，2023Q3-Q4 庫存周期有望轉(zhuǎn)入被動去庫階段。2）海外：歐美經(jīng)濟仍然面臨壓力，且需求復(fù)蘇動力不足，預(yù)計本輪主動去庫大概率貫穿2023 年全年。

紙漿：漿價短期底部盤整，中期供需弱平衡。短期來看，漿廠成本線有支撐、紙企加大紙漿采購，漿價有望底部反彈，但未來1-2 個季度紙漿供需矛盾將進一步放大，我們預(yù)計漿價年內(nèi)維持低位盤整，預(yù)計針葉漿、闊葉漿價格中樞為550-600 美元/噸、400-450 美元/噸。中期來看，我們預(yù)計2024-2025 年全球商品漿市場供給增量-需求增量分別為115 萬噸/60 萬噸，中期供需有望實現(xiàn)弱平衡。

大宗紙：周期筑底，優(yōu)選格局，把握龍頭。文化紙供需平衡、格局穩(wěn)定，且盈利修復(fù)確定性強，重點關(guān)注后續(xù)噸盈利修復(fù)斜率；白卡紙供給增量較多、價格競爭壓制盈利修復(fù)；箱板瓦楞紙當(dāng)前底部企穩(wěn)，中長期格局向好，預(yù)計需求復(fù)蘇盈利彈性較大。當(dāng)前優(yōu)選底層利潤夯實、Q2 起盈利修復(fù)斜率較高的太陽紙業(yè)，關(guān)注山鷹國際、玖龍紙業(yè)、博匯紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)等，林業(yè)碳匯開放可期、關(guān)注岳陽林紙。

特種紙：盈利復(fù)蘇周期將至，優(yōu)選成長。成本紅利有望逐步顯現(xiàn)、且延續(xù)較長時間，待至2024 年仙鶴廣西60 萬噸自制漿率先投產(chǎn)，木漿周期波動影響有望逐步趨弱。目前經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期較弱背景下特紙下游需求穩(wěn)定、格局優(yōu)異，部分市場化品種雖已進入降價通道，但整體價盤相對穩(wěn)定。通過復(fù)盤上輪紙漿&紙價周期，競爭格局未有顯著變化，預(yù)計本輪盈利修復(fù)有望復(fù)刻2020 年高點。整體盈利修復(fù)預(yù)計自Q2 顯現(xiàn)、Q3 更為明確，疊加特紙高成長周期，持續(xù)推薦仙鶴股份、華旺科技、五洲特紙、冠豪高新。

風(fēng)險提示：原材料價格波動風(fēng)險，需求復(fù)蘇不及預(yù)期風(fēng)險，匯率超預(yù)期波動風(fēng)險。