造紙經過6年的產能去化調整，2016年迎來復蘇曙光，在環保政策趨嚴、原材料價格上漲、人民幣匯率下行以及產品低庫存等多個因素的推動下，各類紙品價格出現一輪暴漲行情，且進入2017年，行業漲價行情依然在延續。

紙價上漲推動了造紙上市公司業績暴漲。同時得益于近期市場的暴跌，部分個股估值重新回到去年紙品價格上漲前的水平，配置價值再度顯現。盡管業績和估值很誘人，但去年造紙的漲價預期此前已經兌現，而且如今造紙的基本面和去年已經有所不同，隨著二季度淡季到來，疊加去年紙廠密集提價的高基數效應，后續造紙企業的業績增速大概率會出現放緩。小紙廠迫于環保政策壓力，逐步退出造業的步伐節奏將加快，而龍頭公司憑借規模及競爭優勢，將繼續享受政策紅利，2017年業績有望保持穩健增長，全年看造紙板塊將出現分化，龍頭企業投資性價比將更加突出。

業績持續高增長

2016年A股上市造紙企業實現營業收入1026億元，同比增長7.21%，自2014年以來首次實現正增長，凈利潤53億元，同比高增82%。一季度通常是造紙業的傳統旺季，2017一季度收入和凈利潤規模繼續高歌猛進，整體實現收入282億元，同比增長24%，凈利潤23億元，同比增長154%，增速不斷上行。

2016年以來造紙行業表現出色，表面原因是紙品提價，但追根究底可歸結為三個因素推動：

一是國內環保政策持續強化。去年為迎接G20峰會，政府提前對杭州周邊高污染行業實施了限產和關停舉措，這也是本輪紙品漲價的導火索。7月1日國家發布的《制漿造紙單位產品能源消耗限額》正式實施，也因此，進入10月政策并沒有因峰會結束而松綁，行業開始進入連續提價的高潮階段。據不完全統計，2016年前三季度有97家造紙企業上調價格，漲價幅度在30-200元/噸；而第四季度截止12月10日，就有116家造紙企業上調原紙價格，漲價幅度為50-700元/噸，從力度和次數上都大幅超過前三季度總和。

二是龍頭企業話語權提升。造紙自2010年過剩以來，企業數量便處于一個持續下行的狀態，數量由高峰時的1萬家下降至2015年底的6731家，根據國家統計局最新的統計數據，截止2016年9月底，制漿造紙及紙制品企業數量已經下降至6677家，而同期行業主營收入平均增速是5.6%，一降一升意味著行業集中度是在不斷提升的。

三是上游木漿漲價以及下游補庫存。受人民幣貶值和國內運輸新政的影響，國內木漿價格從去年10月份開始上漲，由4200元/噸上漲至5300元/噸，與此同時，下游社會庫存水平也在急劇降低，數據顯示，2016年四季度國內白卡紙企業庫存天數下降至10天，為2014年最低水平，瓦能紙庫存量為265千噸，同樣處于最低點。在行業話語權提升以及下游需求回暖的背景下，成本上漲只會推動大型紙廠繼續提價。

17年基本面喜憂參半

從基本面看，造紙行業今年喜憂參半。喜的是，首先行業集中度提升的趨勢不變，2015年行業前八名市占率提升至33%，2016年該數值數據還沒有出來，但玖龍紙業、太陽紙業、晨鳴紙業、博匯紙業等龍頭企業的營收增速均保持在雙位數的增長，而行業整體的平均增速只有6.8%，很顯然龍頭企業話語權會繼續強化，提價預期猶存。

其次，環保政策趨嚴。國家“十三五”減排規劃對造紙行業提出的要求是，2020年之前每年的排污量要做到逐年下降。為此今年國家環保部要求，所有造紙企業須于6月30日前完成排污許可證核發。排污許可證起到一個總量控制的作用，企業需要在產能、單位排放量、污染物排放濃度三者之間做平衡。企業想要擴產就必須使用環保設備將污染排放量。長期而言有利于優質的造紙企業做大做強。

憂的是，紙品價格走勢出現走低跡象。去年包裝紙的漲價幅度最大，吸引部分中小紙廠復工，由于包裝紙細分領域行業CR4僅有50%左右，容易受中小廠商停復工影響，今年以來包裝紙中的箱板紙由6600元/噸下降至6000元/噸，降幅約10%，瓦楞紙降幅更大，由6000元/噸直降至5000元/噸。生活用紙價格今年也走出震蕩下行走勢，價格已從最高超7300元/噸下降至7150元/噸。今年1月和3月是停產檢修高峰期，隨著檢修紙廠陸續復產，加上二季度是造紙傳統淡季，下游補庫存周期已過，紙品價格可能會繼續走低。

此外，造紙企業運營成本中60%來自原材料，有10%來自運輸，今年以來國際針葉漿和闊葉漿需求改善，價格上漲，國內針葉漿價格也處于上漲階段，而去年9月21日之后公路貨車運費上調了33%左右，這兩點對本身微利的造紙企業成本端會形成不小壓力。

龍頭企業強者恒強

長期來看，中小企業產能退出是造紙行業必然的趨勢，行業集中度將繼續向龍頭聚集，以上文提到的排污許可證為例，造紙企業的毛利率通常只有10%-12%，因此規模化生產攤低成本很重要。排污許可證的發放對企業排污總量起到限制作用，因為獲得排污限額大小與產能掛鉤，政策直接給予大型生產設備額外的排放限額，對大型紙廠是利好消息。據測算，達標環保設備投資約為2億元，目前噸凈利為400元，產能50萬噸的生產線首年即可收回投資，這將限制小紙廠產能投放。因此，我們判斷今年造紙行業將持續分化，龍頭公司的投資性價比會越來越高。

投資標的方面，推薦太陽紙業、晨鳴紙業和中順潔柔三家。其中中順潔柔是國內高檔生活用紙龍頭，2016年經過產品結構調整及成本端控制，盈利能力大幅提升，歸母凈利潤同比大增159%，今年1Q同比增長65%。隨著唐山及武漢新產能擴建，公司全國生產和銷售網絡將逐步健全，長期發展態勢良好。太陽紙業是性價比最高的投資標的，在造紙最困難的3年里公司通過控成本，實現每年30%以上的高增長，2016年公司30萬噸輕型紙改項目完全達產，業績繼續高速增長，實現收入和利潤同比增長33%和58%，去年公司35萬噸溶解漿和50萬噸牛皮紙箱板已開始試產，今年有望繼續貢獻業績增量。