一、紙漿市場回顧

1、強現實，強預期

2020年，新冠疫情爆發，大宗商品價格重挫，大部分價格跌至歷史低位或者歷史新低。隨后基本面環比修復，到國慶節前后，大宗商品價格普遍回歸疫情前水平。假期后，在國內外宏觀刺激政策下，大宗商品通脹邏輯不斷強化，并且由于國內外復蘇進度的不同，全球供應鏈出現供需錯配，大宗商品開啟新一輪的價格上漲。在這個宏觀背景下，造紙產業長周期底部走出，造紙產業處在新一輪的景氣上行周期，疊加限塑令和禁廢令政策帶來的需求預期，強現實和強預期帶動期貨價格加速上漲，不斷創上市以來新高。

2、弱現實，弱預期

春節前后，在再通脹邏輯和全面復蘇的背景下，大宗商品延續2020年四季度的漲勢，但節后基本面的表現不足以支撐前期過高的漲幅，大宗商品價格跌至春節前后的起漲點。在大宗商品調整的后半段，紙漿期貨也開始了調整，在2021年3月的最后3天速跌。

隨后進入4月，部分強基本面品種再度上漲，紙漿淡季氛圍開始顯現，但由于其他品種同步上漲，抵消了紙漿淡季情緒。5月，造紙產業傳統淡季集中反饋，疊加國內宏觀政策的收緊，漿價不斷下跌。6月下旬，主力合約換月到SP2109合約，邏輯也從由淡季現實轉向秋季旺季預期，漿價開始反彈。

二、紙漿產業鏈現狀

1、品種間與地區間的供應分化

未來5年全球化學漿產能變化相對平穩，產能增量主要來自闊葉木漿，針葉木漿產能無明顯變化。復蘇進度不同導致各地區的發運情況出現變化。我國紙漿進口量增量依舊是闊葉木漿。

2、關注下游需求的淡旺季變化

2020年四季度以來機制紙產量連續創歷史新高。造紙產業長周期底部走出，造紙產業處在新一輪的景氣上行周期，機制紙產量連續創歷史新高，疊加“限塑令”和“禁廢令”政策帶來的需求預期，強現實和強預期共同作用，市場強化了2021年的需求預期。當4月下游進入傳統淡季，疊加國內刺激政策的收緊，前期雙強疊加下的需求預期遇到傳統淡季，強預期轉為弱預期，雙弱疊加出現了淡季情緒集中反饋。

3、由主動補庫過渡到被動補庫

全球生產商紙漿庫存天數處在正常水平。港口庫存窄幅變化。全年庫存水平與2019—2020年持平，自期貨上市以來，樣本港口庫存量維持在180萬t上下浮動。我國造紙及紙制品業存貨與產成品同步上漲。

4、產業利潤增速拐點基本確認

2020年四季度以來造紙業利潤表現亮眼。產業鏈利潤增速拐點確認。經過這一輪價格調整后，按照即期價格計算，白卡紙毛利已降至年初水平但仍處歷史高位，文化紙毛利降至歷史低位，而生活用紙毛利小幅增加但仍處低位。

三、2021年下半年市場展望

2021年要重視節奏和風險。當前產業鏈利潤增速拐點基本確認，產業鏈由主動補庫過渡到被動補庫，產業周期處在上行周期的尾部。隨著未來刺激政策收緊預期增強，由刺激政策帶來的需求增量持續性將存疑。但政策收緊發揮作用一定滯性，上行周期尾部時間可能較長。